三个月前，摩尔线程还是国产GPU估值的天花板。2025年12月5日其登陆科创板后，上市5日涨幅超7倍，市值一度突破4400亿元，创下国产GPU企业上市初期的估值高峰。

如今，在一批国产芯片企业集中加速IPO的背景下，它的股价已从高点回落近四成——截至2026年2月6日上午休市，摩尔线程现价仅534.58元，动态市销率高达265倍，仍处于亏损状态，资本市场开始重新计算这家公司的真实位置。

国产芯片正在经历一轮密集上市窗口期。2025年末至2026年初，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯及燧原科技相继完成上市或IPO辅导，标志着中国GPU行业进入产业化与资本化深度联动新阶段。自2025年12月百度旗下昆仑芯传出赴港IPO计划起，国产芯企的上市节奏明显提速：腾讯投资的沐曦股份在科创板快速完成注册，上市首日涨幅达692.95%，单签盈利超36万元；阿里旗下平头哥、壁仞科技、天数智芯等GPU与AI芯片公司也同步推进IPO，其中壁仞科技于2026年1月2日在港交所挂牌，开盘涨幅超82%。原本稀缺的国产GPU资产，正在迅速扩容。

供给侧变化，正在重塑估值逻辑。摩尔线程上市后市值一度突破4400亿元，但随着更多国产标的集中涌现，市场开始从“国产替代”的定价方式，转向对业务基本面的审视。有投资者对「市象」表示：“当前摩尔估值肯定偏高，只是目前因战略需要必须顶上，要看未来出货水平。”

业绩背景是，摩尔线程的超高估值，建立在一个低营收、高亏损的业绩基础上。1月22日，摩尔线程发布的2025年年度业绩预告显示，预计公司2025年全年收入在15亿元左右，同比增速在230%以上，但亏损预计仍有10亿元左右，亏损额同比收窄幅度在34.5%到41.3%。财报数据显示，2025年前三季度，摩尔线程营业总收入7.85亿元，净亏损达7.24亿元，经营活动现金流净额为-15亿元，资金压力仍较为突出。

这意味着两件事：其一，AI智算市场的需求爆发，打开了摩尔线程的第二曲线，让这个一度在消费级显卡市场徘徊的企业，迈入AI算力赛道；其二，全功能GPU研发仍然是一条长周期、高投入的路，过去五年摩尔线程累计研发投入超43亿元，研发人员占比高达77%，堪称“用资金砸出技术壁垒”。摩尔线程或将重演寒武纪的路径，市值高开低走，直到盈利能力显著改善后，再迎来估值反转。

“国产英伟达”不看业绩

“与英伟达相比，摩尔线程的逻辑不同，英伟达是生态逻辑，而摩尔线程还是出货逻辑，要看国产数据中心的需求如何。”前述投资者表示。当前，摩尔线程、沐曦股份等国产GPU企业的价值，很难直接用业绩衡量。

复盘2025年以来的国产芯片资本热潮，会发现其升温过程，与英伟达在中国市场的后退有部分重合。随着美国政府对高端芯片出口管制加码，英伟达H100、特供中国市场的H20等芯片产品销售遇阻，国内的AI算力需求出现缺口，市场迫切需要自主可控的国产替代芯片，进而推升了包括摩尔线程在内的一批企业的估值飙升。

在2026财年的一季度财报中，英伟达披露因禁售政策导致的H20芯片库存积压和采购义务，一次性计提的资产减值损失就高达55亿美元，预计总计损失将超过80亿美元。英伟达CEO黄仁勋在公开活动中直言，英伟达的中国市场份额正在从95%降至0%：“在我们所有的预测中，中国市场的占比都按0%计算。如果未来中国市场出现任何转机，都将是额外的惊喜。”

作为重资产投入、长建设周期的基建项目，AI智算中心对供应链稳定性的要求，甚至要超过算力指标本身。2025年九月，OpenAI豪掷1000亿美元，用于未来五年建设备用算力中心，以应对突发的供应链中断和算力稀缺问题。此前由于训练算力不足，GPT-5一度延迟发布数月。

摩尔线程则抓住天时地利人和，成为这一轮英伟达芯片退潮趋势的直接受益者。战略上，摩尔线程在2023年被列入实体清单后，迅速将资源转向AI算力赛道，并发布“夸娥”智算集群解决方案，用于一体化交付大规模GPU算力建设方案。

转型成效十分显著：2023年，摩尔线程仍以企业及工业领域显卡“专业图形加速产品”为营收主力，年收入占比达76.3%；到2024年，AI智算产品收入占比直接跃升至77.63%，成为营收第一支柱；2025年上半年，AI智算产品占比进一步提升至94.82%，彻底完成业务重心的转型。

更大的战略机遇，在于生态层面。英伟达之所以称霸GPU市场，除硬件性能外，更多在于其经营数十年、坐拥超450万名开发者资源的CUDA软件生态——其中包含经过极致优化、高度成熟的编程模型、工具链、软件库、开发框架，可简单理解为芯片的“操作系统”。当自动驾驶、大模型训练等行业早已习惯在CUDA系统中运作，迁移成本极高，后发者想要反超，难度可想而知。

而英伟达淡出中国市场，刚好给了摩尔线程突围机会。眼下，摩尔线程正用一套MUSA生态组合拳挑战CUDA生态：自研核心软件栈、自动化迁移工具、CUDA兼容接口，发布效能提升10倍的新一代“花港”GPU架构，将夸娥智算集群升级至万卡规模，并通过高校合作与摩尔学院，从源头培育开发者。截至2025年12月，摩尔学院平台已有约20万名活跃开发者，通过高校合作吸引超10万名学习者参与，MUSA生态初步形成规模。

这也是摩尔线程斩获超高估值的核心原因：市场愿意给它更多时间窗口和信心，等待其吸引更多开发者、构筑生态壁垒，建起属于国产GPU的“护城河”。

客户争夺战白热化

眼下，国产替代赛道正在变得拥挤，摩尔线程的对手们纷纷攻城拔地。当百度、阿里、腾讯等互联网大厂纷纷将芯片业务拆分独立上市，能否开拓外部客户、为估值提供业绩支撑，已成为市场衡量相关企业价值的核心指标。

百度昆仑芯的表现最为亮眼。2025年8月，昆仑芯拿下中国移动2025-2026年人工智能通用计算设备集中采购项目的类CUDA生态三个标段主要订单，累计中标规模达十亿级——这一项目总金额约51.12亿元，昆仑芯在三个标包中的中标份额分别达70%、70%和100%，成为最大赢家。这只是昆仑芯2025年的成果之一，其还相继拿下招商银行AI芯片资源项目、民生银行金融大模型项目、中国钢研智算平台项目等多个领域订单，且于2025年2月率先点亮万卡集群，4月拓展至3万卡集群，已进入规模化商业部署。

其他对手的动作同样迅速。2025年中国联通三江源绿电智算中心项目中，摩尔线程与壁仞科技、沐曦股份、中昊芯英等企业一同参与竞标，但阿里旗下平头哥拿下了超半数芯片供应份额；壁仞科技则在招股书中披露，手握总价值12.41亿元的订单，包括5份框架销售协议及24份销售合约，为业绩提供有力支撑；沐曦股份截至2025年8月末，累计销量超2.5万卡，已在多个国家级公共算力平台部署；燧原科技截至2025年9月，AI加速卡及模组合计销量达9.72万张，出货量表现突出。

对摩尔线程来说，当下机遇与挑战并存：英伟达的退却释放了可观的市场需求，但这张“空出来的餐桌”已挤满食客。昆仑芯、平头哥等企业斩获的运营商超级大单，不仅规模巨大，更具备极强的示范效应——既能支撑自身估值，更能吸引后续客户跟风合作。

摩尔线程也在全力扩张。根据公司对上交所问询函的回复，截至2025年9月5日，其手握订单规模约20亿元，其中AI智算合同金额超17亿元，主要为大模型训练与推理用GPU集群，其余为图形加速领域应用。当前，摩尔线程将主攻方向锁定在央国企数据中心市场，2025年上半年，其超77%的收入来自政务信创领域客户，前五大客户占比高达98.29%，其中第一大客户收入贡献3.97亿元，占比达56.63%，客户集中度偏高的问题较为突出。

技术路线上，摩尔线程的GPU产品胜在部署灵活，可覆盖数据中心、算法训练、消费级显卡等全场景，但目前急需突破集群规模瓶颈。训练更大规模参数的模型，需要打包更大规模算力以缩短时间，同时解决芯片互联、散热、软件栈等一系列问题，保证系统稳定性。相比昆仑芯已实现规模化部署的3万卡集群，摩尔线程2024年亮出的“夸娥”万卡智算集群解决方案，以及“花港”架构支持的十万卡规模，尚未进入商业化量产，仍有较大差距。

摩尔线程需要自己的OpenAI

AI算力的长期博弈，本质是“朋友圈”与生态的竞争。2025年9月以来，英伟达展开一系列重大资本操作：50亿美元入股英特尔，10亿美元投资诺基亚，计划向OpenAI投资至多1000亿美元，用于支持新数据中心及相关基础设施建设。

这些投资的回报十分明确：提前锁定算力订单。诺基亚承诺调整其5G和6G软件，适配英伟达芯片；OpenAI则将使用英伟达系统，建设至少10GW的AI数据中心，用于下一代模型训练。一言以蔽之，英伟达正通过股权投资规划生态，将客户发展战略与自身绑定，构建起以英伟达硬件为核心的产业联盟，从芯片层到算力层、应用层形成闭环。

这恰恰是摩尔线程急缺的能力。相较财大气粗的英伟达，摩尔线程仍在为“活下去”全力拼搏——近期其公告显示，IPO实际募资额75.7亿元低于原计划的80亿元，公司不得不自掏腰包补足差额，以投入AI芯片、图形芯片等项目研发。

更关键的差距在生态：英伟达CUDA平台覆盖超450万名AI开发者，而摩尔线程MUSA生态虽已有20万名活跃开发者，但规模仍有显著差距。摩尔线程联合创始人兼首席运营官周苑在接受《新京报》采访时直言不讳：“GPU行业的竞争本质是开发者生态的竞争。摩尔线程正通过举办开发者大会等方式培育开发者，降低创新门槛，而这是构建自立自强AI生态的关键。”

面对英伟达成熟的“90分生态”，后发的MUSA生态推广阻力不小，消费级显卡市场就是典型案例。该市场长期由英特尔、AMD、英伟达垄断，后发者难以入场——硬件决定显卡“天赋”，而厂商的性能调校、深度开发等优化，决定“天赋”能发挥多少。摩尔线程首款游戏显卡MTT S80选择在电商平台直接面向消费者发售，就是因为PC品牌需等待其形成成熟口碑和稳定性后，才愿意在整机中预装。但不少玩家反馈，MTT S80在大型游戏中的表现显著不及主流显卡，摩尔线程不得不通过多次更新驱动，提升产品稳定性。

但摩尔线程并未放弃。2025年12月的首届MUSA开发者大会上，其发布全新“庐山”芯片——基于“花港”架构打造，几何处理性能较前代提升16倍，光追性能提升50倍，3A游戏渲染性能提升约15倍，同时实现“图形+AI”双轨并行，适配工业设计、影视特效等多场景，标志着国产显卡正式具备高端替代能力。不过遗憾的是，此次发布并未进行产品实机演示，性能真实性仍待市场验证。

这或许就是国产GPU的真实现状：没有一夜反超的传奇，只有从零追赶的艰难补课。资本市场认可摩尔线程的国产替代故事，本质是愿意相信国产GPU能完成从“追赶者”到“替代者”的蜕变，找到可持续的商业化路径。但当国产替代的故事迎来更多参与者，BAT系企业携资本、生态、客户资源入局抢食，这场竞争最终还是要回归本质——拼出货量、拼盈利能力、拼生态壁垒，而摩尔线程的估值神话，也终将在这场白热化竞争中，回归业务基本面的理性衡量。